作者/顾福昌 贾阳
“都只看不送礼物，白看，拿头上市呀！”
飞机舒克233被网友们一致认定为斗鱼小陈官方马甲，这位土豪水友多次“微服私访”各大直播间，一言不合就送火箭。虎牙上市后，国内一二级市场都迎来了资本寒流，有网友在弹幕里提问“斗鱼三季度要上市了吗”，飞机舒克233就回怼出了上述那一幕。
祸不单行。错过最佳上市时机的斗鱼，在过去一年还遭遇了内容监管的重锤、游戏寒冬的连带波及、海外业务的失利、裁员潮……
陈少杰终于熬到斗鱼上市了。
斗鱼4月22日向美国证券交易委员会（SEC）正式递交招股书，拟在纽约证券交易所挂牌，交易代码为“DOYU”，预计融资规模5亿美元，较此前财经媒体爆料的融资额缩水不少。
且不追究飞机舒克233是否为陈少杰本尊，他的忧虑实实在在戳中了斗鱼的痛处。与单纯的秀场直播相比，斗鱼的直播业务高投入、低产出。
招股书显示，在2018年第四季度，斗鱼的平均月活达到1.535亿，2019年第一季度，月活进一步增长至1.59亿。2018年斗鱼净营收为人民币36.544亿元（约合5.315亿美元），较上年同期增长93.8%，毛利润1.51亿，毛利润率有所改善，从-0.2%翻正至4.1%，综合亏损持续收窄。然而，2018年净亏损仍达到8.76亿元，三年累计亏损约27亿元。
尽管在招股书里，斗鱼给游戏直播行业前景画了一张大饼，但商业模式的桎梏下，平台能够有多大增长空间，何时实现真正的盈利，都是沉重的问题。游戏直播平台越来越工具化，有资深从业者称之为“游戏行业工具化的流量一环”。腾讯已是斗鱼的大股东，且在E轮融资时表达了增持的意愿。如果有一天，斗鱼并表腾讯，完全不必诧异。
现在斗鱼把这些问题交给了美股投资者来judge，虎牙上市前期曾风光无限，他们会再拥抱斗鱼吗？娱乐资本论矩阵号预言家游报（ID:yuyanjiayoubao）这就带你通过八个问题，理解斗鱼，理解游戏直播，理解它们的野心与挣扎。
亏损到底是扩大还是缩小了？
这本不值得单独拿出来说，但预言家游报（ID:yuyanjiayoubao）查阅新闻报道时发现，媒体们在这一点上都选取了各自眼中的“事实”。
从净亏损看，斗鱼在2016年，2017年和2018年净亏损分别为7.83亿、6.13亿和8.76亿元。亏损额度不断扩大。可以看到，在销售和市场推广花费上增长最快，增长60%。这对于想向外界传递盈利状况改善的斗鱼来说，不是一个好迹象。
而经调整后的综合亏损项上来看，过去三年的亏损分别为7.83亿、6.13亿和5.51亿元，亏损额度明显呈缩小趋势。
从上表中可以看到，综合亏损（comprehensive loss）之所以在2018年有了一个收缩的趋势，多亏了外汇转换调整，贡献了3.256亿的正向收入。
而预言家游报（ID:yuyanjiayoubao）查询斗鱼招股书发现，公司截至2018年底，拥有美元计价的现金及现金等价物5.74亿，以及应付关联方的资金1.97亿元，汇率浮动将对其造成非常大的减值或增值影响。2018年，离岸人民币兑美元累计贬值5.5%，造成这部分美元计价资产换算成人民币时价值提高。也就是说，账面数字的改善并非是由业绩提升带来的。
这部分美元资产或包括斗鱼在海外业务拓展的营收份额。
而YY收购Bigo高唱凯歌之时，斗鱼的出海业务在2018年遭遇滑铁卢。在2017年完成D轮融资后，斗鱼便投资了移动视频直播平台 “Nonolive”，试水印尼。斗鱼还成立了深圳分公司负责海外业务。2018年，直播平台Doyo上线，也是面向东南亚市场。
而Doyo上线不久，斗鱼深圳便爆出大规模裁员消息，所谓的“团队优化”，东南亚各国业务也出现不同程度的欠薪状况。这被外界解读为斗鱼出海业务受阻，开始战略回撤。
在国内互联网红利顶峰已过，游戏直播用户天花板已然可见的情况下，出海成了一众互联网公司的共识。对斗鱼来说，比亏损额不断扩大更可怕的是，驱动用户增长的必要战略遭遇失利。
不如虎牙赚钱效率高？
在招股书中，斗鱼用了不少篇幅描述其平台用户粘性之高。
比如，2018年第四季度，斗鱼移动端的新注册用户中，超过92%为自然流量增长。PC端月活达到9700万，移动端月活达到3860万。2018年斗鱼平台平均次月活跃用户留存率为74.9%。活跃用户在首次使用斗鱼的第一个季度，每月平均使用5.7小时，到第六个季度则增长至15.9小时。
用户的付费率也从前两年的1.1%、2.2%增长到2018年的2.8%，ARPPU值从两年前的164元、156元，增长到208元。在2018年第四季度，付费用户达到420万，季度ARPPU（每付费用户平均收益）甚至达到了242元。2019年第一季度付费用户达600万，同比增长66.7%。
斗鱼招股书中没有公布ARPU值，而正是ARPPU值数据之间的冲突，非常让人疑惑。
预言家游报（ID:yuyanjiayoubao）查询了虎牙的财报发现，虎牙2018年四季付费用户总数为480万人，ARPU（单用户平均收入）约为300元，环比微升。斗鱼的ARPPU值竟然比不过虎牙的ARPU值，让人十分疑惑。
一般来说秀场直播的用户付费率比游戏直播更高。斗鱼招股书中，也给出了一组数据，2018年国内非游戏直播年均ARPPU为677元，而游戏直播ARPPU只有365元。
