美股的间歇性调整还将整体延续

　　2018年，全球金融市场震荡加剧，风险偏好显著下行，高投机性标的、新兴市场货币、高估值资产交替出现急跌。作为全球股市的定盘星，美股自10月以来接连大挫，年内仅纳斯达克指数尚余些许涨幅，而MSCI全球股指在2017年大涨超过20%之后也下跌超过6%。短期来看，美股的间歇性调整还将整体延续，下行空间相对较大；长期而言，美股涨跌牵一发而动全身，宜提前布局调整期的资产配置。

　　美股周期牛长熊短，但无论涨跌均牵一发而动全身。过去数十年，美股一直是全球市值最大的股票市场。三十年来，尽管金融深化推动其他股票市场规模不断扩张，但美股的全球总市值占比一直在40%左右，且按年计算从未出现低于30%的情形。美股熊市的跌幅不容小觑，在过去两轮美股熊市中，MSCI发达经济体和新兴市场均有50%或以上的回调。短期而言，当前全球金融市场走势已经呈现出“事件依存型”特征，美股的异变随时可能发生，并且将以不同的方式引发市场的大规模调整。长期来看，2018年3月开启的新一轮保护主义大潮改变了2017年开启的真实复苏即有路径。随着后周期特征的愈发突出和贸易摩擦成本的渐次显现，美国经济的强势或已见顶，不考虑非本土企业因素，美股走势也面临基本面的趋势性打压。

　　2018年，全球经济延续复苏，但稳定性明显下降，加之年中以来全球长期宽松的货币环境整体趋紧，金融市场面临的压力进一步显现。在此情形下，关注未来下行空间相对有限的市场是调整期资产配置未雨绸缪的关键：一方面，当前全球金融市场的整体氛围偏向过度悲观，部分超跌市场的当前估值已经过度反映了实体经济实际受损程度，一旦牛熊发生切换，经济的相对表现将成为关切的焦点；另一方面，如果政策环境发生积极转变，风险偏好趋于稳定，涨幅未透支和超跌的市场也将凸显出配置价值。

　　比较过去两轮美股熊市中板块的相对表现，以标普500除房地产之外的各行业指数为例，可以发现：第一，行业间估值挤泡沫是调整期的明显特征，尤其是此前牛市中领涨的板块在之后的熊市中均表现最差，分别是2000-2002年期间的信息技术板块，2007-2009年间的金融板块。第二，板块相对表现的分布特征较为稳健，以微观选择和刚性需求为特征的行业在调整期内凸显出配置价值。从过去两轮调整期来看，日常消费和医疗保健均为表现最好的两个行业，能源和公共事业的防御性也较为明显。

　　综合上述经验，我们认为，金融和信息技术，以及与后者在调整期表现趋近的电信服务业在未来股市整体下跌中的表现将明显低于基准，但本轮牛市迄今领涨的可选消费板块的相对表现并不会大幅落后。从长期趋势来看，尽管科技股波动较大，但近三十年多数时间内，其领跑美股，迄今涨幅约20倍，反映了“信息优化”和“技术进步”广阔的增长前景。事实上，危机十年以来，科技股走势相对超脱于整体市场的起伏动荡，体现出了在高度联通时代，以互联网为代表的新业态、新技术及其对社会的改变和塑造再度更新了投资者的认知。我们认为，未来科技股将面临行业间和行业内的双重挤泡沫，故而对于新经济领域的投资更需要仔细甄别，以在市场力量和政策监管的双重作用之下把握住新经济的“蜕变”机遇。随着市场重心渐次转向实体经济、关注内生增长，在供给侧与产业升级相结合、在需求侧与消费升级相结合的科技革新仍将会创造出最具成长性的投资标的。

(责编：李栋、朱一梵)