摘要
上周(11.19-11.25)全球股市集体下挫，就连向来坚挺的美国股市、其道指年内涨幅也已经由正转负，但这一次真正引人注目的并不是股市，而是商品市场。
油价大幅下跌，商品全线回落
上周的WTI原油价格从57美元/桶跌至50美元/桶附近，一周跌幅达到11%，而且是连续第七周大幅下跌。自10月3日见顶以来，WTI油价累计跌幅高达34%。而最近下跌的不止是原油，金属、化工、能源等商品价格悉数下跌。从年内的最高点起算，铜价下跌了16%，铝价下跌了29%，钢价下跌了18%，动力煤价格下跌了10%，橡胶价格下跌了23%。
这一轮油价下跌的幅度有多大?我们统计了过去40年的油价走势，发现油价从高点下跌超过30%的一共有只13次，其中跌幅达到75%的有两次，跌幅在50%左右的有4次，而跌幅在30%左右的一共有7次，可以说油价大跌并不常见。
观察油价下跌的原因，有的是因为需求下滑，比如说08年全球金融危机，油价跌幅高达77%。有的是因为供给扩张，比如1986年沙特放弃统一油价、而以原来限额的两倍日产量抛售原油。还有的是因为战争因素，比如1990年的伊拉克战争导致油价暴涨、但随后战争迅速结束使得油价暴跌。那么，这一次油价下跌的原因是什么呢?
限产协议落空，全球供给增加
特朗普说，这一次的油价下跌的主要功臣是他，因为他暂时豁免了8个国家和地区购买伊朗的石油，而且还要求沙特增产石油，使得全球石油供给增加。虽然他说的话让人感觉不靠谱，但确实这一轮油价下跌与全球石油供给的变化有关。
此前在16年末，欧佩克决定从17年开始限产，将其日产量减少120万桶，并限定总产量为每天3250万桶，其中占欧佩克产量40%的沙特削减约50万桶，将日产量保持在1006万桶。在随后的1年半，欧佩克和沙特都兑现了承兑，欧佩克的石油日产量从3300万桶降至3200万桶，而沙特的石油日产量也从1050万桶下降至990万桶，欧佩克的减产推动了之后的油价大幅上涨。
但是油价的大涨引发了新的矛盾，不仅有来自特朗普的压力、其在5月以后就时常发twitter要求欧佩克降油价;还有欧佩克内部的分化，在过去油价低的时候大家都希望限产保价，但在油价大涨之后又有增产抢份额的动力。结果就有了18年5月份，沙特和俄罗斯决定逐步退出石油限产。
彭博数据显示，6月份以后沙特和俄罗斯两国的石油产量明显上升，突破了限产协议的约束。沙特10月份的日均产量比3月份增加了70万桶，达到1060万桶，并推动欧佩克的石油日产量回升了100万桶，达到3290万桶，同样超过了约定的限额。而俄罗斯的石油日产量也在6月份以后增加了25万桶左右。
此外，美国石油产量的激增也为供给增加了最后一把稻草。在2017年，凭借着页岩油，美国的原油产量已经与沙特、俄罗斯相当。而根据EIA的数据，18年8月份美国原油日产量已经达到1135万桶，比17年末增加了130万桶，而美国10月份的新钻油井数达到1577口，比3月份增长了30%，这意味着美国的石油供给还在继续增加。
因此，本轮全球油价大跌的直接原因应该是全球石油供给预期的变化。本来市场预期由于特朗普对伊朗的制裁，加上欧佩克的限产，会导致全球石油供给进一步短缺。但是特朗普对八大伊朗石油买家的短期豁免使得伊朗减产幅度低于预期，其自3月份的峰值每天减产了50万桶，这完全被沙特、俄罗斯以及美国等国石油的大幅增产所消化，反而还使得全球石油供给大幅增加，这就改变了石油供给下降推高油价的逻辑。
但是，从长期来看，石油供给的不稳定预期一直都存在。例如特朗普对购买伊朗石油的豁免时间只有180天，而目前沙特由于麻烦缠身短期或会配合特朗普的要求增产，但欧佩克过去几年限产之后在油价上涨中尝到了甜头，在油价大跌之后其继续增产的动力其实值得怀疑。而美国本身是产油大国，其不存在让油价大跌的动机，而且页岩油的成本在50美元/桶左右，因而一旦油价跌破50美元/桶其实其石油供给也会有约束，因此从长期看没有人敢说石油供给会持续大幅增加。
所以，这一次油价下跌除了短期供给增加之外，另一重要推手其实还是需求的下滑。
全球经济减速，减少石油需求
我们可以从好几个方面观察到全球经济代表的总需求对油价有着显著的影响：
首先，从低频的年度数据来看，我们观察到过去30年的全球GDP增速和油价年度涨幅之间存在着高度的正相关，其相关性高达60%，这说明油价涨跌能在很大程度上反映全球经济增速的变化方向。其次，从高频的月度数据来看，我们观察到代表全球经济的OECD领先指标和油价月度涨幅之间也存在高度的正相关，其相关性也高达44%，这说明油价对短期的经济变化也很敏感。
从月度来看，OECD领先指标在17年末就见顶了，在18年以来其实是在持续回落。而从另一反映经济景气的制造业PMI指标来观察，摩根大通全球制造业PMI的峰值同样出现在17年年末，今年以来在持续放缓。我们观察到中国、欧洲、日本的制造业PMI均在18年以来持续回落，此前唯有美国的制造业PMI依然位于新高水平，但在最近两月，美国的制造业PMI也出现大幅回落，从8月的61.3降至10月的57.7。
从年度来看，IMF在其最新的《世界经济展望》当中，将18/19年的全球经济增速均由3.9%下调至3.7%，其中对几大主要经济体19年的经济增速都有明显下调，其中美国经济增速由2.9%降至2.5%，欧元区经济增速从2.9%降至1.9%，而中国经济增速从6.6%降至6.2%，这意味着全球经济在经历过去几年的缓慢回升之后，在18、19年已经开始重新放缓。
因此，无论当前的全球经济数据表现、还是主要机构对于未来经济的预期，都意味着19年的全球经济形势面临严峻挑战，这自然也会影响到市场对于未来石油消费的预期，从而影响油价表现。
通缩魅影再现，宽松预期延长
因此，综合供需两方面的因素来看，在全球经济减速的背景下，除非欧佩克再度重启限产或者对伊朗的制裁全面加强来减少供给，但这都需要时间，因此在未来半年内油价大概率会继续维持当前的弱势。
由于原油是工业的血液，其价格下跌会对能源、化工等产业链的价格产生系统性的影响，进而也会影响到整体的工业品价格表现和通胀预期。从美国来看，其CPI在近期明显下降，从7月的2.9%降至10月的2.5%，主要归功于能源价格涨幅的回落、从7月的12.1%降至8.9%，同时美国核心CPI也有明显下降。
